Менеджмент.com.ua - главная страница
На главную
Сделать закладку
Карта сайта
Расширенный поиск
Обратная связь
Проекти MCUa
Рассылка обновлений портала


Оценка бизнеса

В поисках капитала-невидимки

Раздел: Управление финансами
Автор(ы): Михайло Колиснык, журнал "Управление компанией" (Издается в Украине)
размещено: 19.10.2007
обращений: 29986
отзывов: 5

Сколько пройдено и ради чего? Сколько стоит созданное мною детище? Сколько стоит бизнес? В поисках ответа на эти вопросы кого-то ждет радостное известие, а кого-то — разочарование. Об этом наше дальнейшее изложение.
«Вы не понимаете, — сказал он, — кто я и чем занимаюсь.
Я покажу вам. Как бог свят, покажу! —
При этих словах он приложил руку к лицу и сей час же отнял ее.
Посреди лица зияла пустая впадина»

Герберт Уэллс «Человек-невидимка»

В поисках капитала-невидимки

1. ЛЕСТНИЦА

Лестница круто изгибалась, и ступеньки, поскрипывая под ногами поднимающихся посетителей, тонули в полумраке неосвещенного подъезда. Пахло керосином, которым протирают металлические ограждения на старых лестничных клетках, и еще чем-то весьма специфическим и малоприятным, заставляющим вспомнить весь комплекс коммунальных проблем современного города.

Подниматься по лестнице не хочется, но все-таки надо, несмотря на устрашающе-подозрительный вид подъезда. С этой лестницы начинается собственный бизнес. А неприятные ассоциации, возникающие при подъеме по ступенькам, можно рассматривать как небольшое вступительное испытание, эдакий пролог к началу собственного дела. Итак, дорогой читатель, мы с вами не просто на лестнице в подъезде. Мы на Лестнице, ведущей к Отделу государственной регистрации предприятий одного из областных центров. Отсюда начинается бизнес.

В «предбаннике» отдела — несколько стендов с образцами заполненных бланков при полном отсутствии внятных объяснений, какие из них в каком случае необходимы и где достать сами бланки. Тут же, на стене, разноцветные объявления, анонимно обещающие решить все ваши проблемы с регистрацией — стоит только позвонить по указанному мобильному телефону. Несколько дальше по коридору неброско одетый господин, положив на колени видавший виды кейс, «безвозмездно» помогает заполнить все необходимые бланки, которые, словно по мановению волшебной палочки, возникают из того же потрепанного кейса.

Знакомая картина? Ваш покорный слуга может с уверенностью утверждать, что многие читатели этих строк прошли не только по Лестнице, ведущей к Отделу государственной регистрации предприятий в том или ином областном центре. Теперь они вспомнили, как все начиналось. Вспомнили, что Лестница, ведущая к Отделу регистрации, на нем не заканчивалась.

Методы оценки бизнеса

Рисунок 1. Методы оценки бизнеса

Причудливо петляя и неожиданно изгибаясь, поднимается Лестница Бизнеса… Проходит через Отдел регистрации предприятий, через многочисленные учреждения и различные «фонды помощи бездомным сусликам в Сахаре», заскакивает и долго петляет в налоговой инспекции… Затем превращается в движущийся навстречу эскалатор Разрешительной системы РВД, иногда опускается в темный полуподвал первого офиса вашей компании и в конце концов выходит на широкий простор свободного рынка. И на рынке лестница не заканчивается — она идет дальше. Ее ступеньки уже превратились в добротную бетонную конструкцию, словно в просторном холле современного бизнес-центра, созданного из бетона, металла и стекла. Оглянемся вокруг. Где-то высоко, под стеклянным куполом Бизнес-Центра-Под-Названием-Рынок видны наши конкуренты. Одни, подобно нам, стремительно карабкаются вверх по своим бетонным лестницам; другие давно пересели на персональные эскалаторы; а некоторые даже прекратили подыматься самостоятельно — они просто нажимают кнопки в прозрачных скоростных лифтах, со скоростью ракеты взмывающих прямо под купол.

Но даже пересев в Скоростной-Лифт-Под-Названием-Наблюдательный-Совет либо продолжая двигаться по обычной бетонной лестнице Собственника-Директора, владелец, оглянувшись назад и вниз и оценив пройденный путь, задается неизменными вопросами.

Сколько пройдено и ради чего? Сколько стоит созданное мною детище? Сколько стоит бизнес? В поисках ответа на эти вопросы кого-то ждет радостное известие, а кого-то — разочарование. Об этом наше дальнейшее изложение.

2. БИЗНЕС ИЛИ «ЦЕЛОСТНЫЙ ИМУЩЕСТВЕННЫЙ КОМПЛЕКС»?

Случалось ли Вам, дорогой читатель, видеть картину завода, на котором давно уже никто не работает? Безмолвные, словно нависающие над вами здания, умолкнувшее, кажется, навеки оборудование. Ветер шумит в печных трубах, со свистом врываясь в разбитые окна, хлопает створками плохо прикрытых дверей, звенит обрывками недоворованных проводов.

Согласитесь, картина удручающая. Именно такую ассоциацию вызывает у меня используемый оценщиками термин «целостный имущественный комплекс».

Целостный имущественный комплекс — это набор активов, принадлежащий юридическому лицу и применяемый преимущественно для реализации бизнес-модели, созданной собственниками для достижения собственных долгосрочных стратегических и/или финансовых целей.

Картина брошенного завода — это описание целостного имущественного комплекса, который бизнесом не является.

А теперь другая картина. В цехах слышен гул оборудования и громкая речь рабочих и менеджеров. Между производственными зданиями и центральным офисом поспешают работники предприятия, занятые своими текущими делами, проезжают груженые электрокары. Со склада через весовую выезжают автомобили с готовой продукцией. Это — действующий бизнес. В отличие от целостного имущественного комплекса, он функционирует, готов к выполнению текущих задач и достижению долгосрочных стратегических целей, в том числе финансовых.

Даже при наличии абсолютно идентичного имущества, что, в принципе, возможно только чисто теоретически, стоимость действующего бизнеса и целостного имущественного комплекса будет существенно отличаться. Работающая компания, независимо от того, является ли она производством или оперирует в сфере торговли либо сервиса, располагает частью дополнительной ценности, которая не присуща целостному имущественному комплексу и тем более не отображена в официальных бухгалтерских отчетах.

Мы будем называть эту стоимость скрытым капиталом. Скрытый капитал, подобно человеку-невидимке, имеется на работающих предприятиях. Его объем равен той дополнительной стоимости, которую может получить на рынке владелец бизнеса сверх цены собственных чистых активов. Это и есть дополнительная ценность бизнеса, которую бухгалтера тщетно пытаются отобразить в виде условной величины нематериальных активов.

Впрочем, об этом поговорим несколько позже, а сейчас только констатируем следующий факт: большинство собственников не просто не знают, но иногда даже не подозревают, насколько велик либо мал капитал-невидимка их предприятий. Практика консалтинга убедительно доказывает, что часть предприятий, действующих на современном рынке, как бизнес стоят относительно немного и по этому показателю практически соизмеримы с ценой целостного имущественного комплекса, а при наличии значительных персональных и корпоративных обязательств и стоимость данного бизнеса как целостного имущественного комплекса относительно невысока.

Но если это так, то интересной процедурой может стать выявление капитала-невидимки, как, впрочем, и связанной с ним стоимости бизнеса в целом. Для этого существует инструментарий оценщиков бизнеса.

3. ДЖЕНТЛЬМЕНСКИЙ НАБОР ОЦЕНЩИКА

Специалисты, профессионально занимающиеся оценкой, пользуются весьма разнообразным инструментарием, детально описанным в различных учебниках и руководствах по оценке бизнеса1.

Из рисунка 1 видно, что в целом для оценки бизнеса используются методы, основанные на трех различных концепциях, а именно:

  • определение стоимости отдельных компонентов бизнеса;
  • сравнение оцениваемого бизнеса с рыночными аналогами;
  • прогнозирование величины денежных потоков.

Прежде чем приступить к более подробному описанию этих методов, заметим, что применение данного инструментария — процесс достаточно субъективный, точно так же, как субъективны факторы, определяющие стоимость бизнеса и влияющие на нее. Так, Пол Хейне, автор книги «Экономический образ мышления»2, утверждает, что у «предмета» не бывает стоимости. Только действия (или решения) обладают стоимостью. Этим тезисом подтверждается субъективизм процесса оценки бизнеса, впрочем, как и его зависимость от предназначения бизнеса после его перехода из рук в руки и от будущих действий и решений. Но вернемся к методам оценки бизнеса и рассмотрим некоторые из них более детально.

4. ЛИСТАЯ СТАРЫЕ АЛЬБОМЫ…

Процесс оценки бизнеса на основании стоимости его отдельных компонентов напоминает процедуру перелистывания старых фотоальбомов, которые полны повидавших виды пожелтевших фотографий. Ведь с такой выцветшей фотографией часто сравнивают баланс компании, а именно на нем основывается данный метод оценки бизнеса.

Традиционный баланс в соответствии с зарубежными стандартами финансовой отчетности

Рисунок 2. Традиционный баланс в соответствии
с зарубежными стандартами финансовой отчетности

Этот метод состоит в том, что бизнес разбивают на отдельные составляющие и определяют их рыночную или ликвидационную стоимость по отдельности. Далее исходя из балансового уравнения (рис. 2) вычисляют чистые активы предприятия (собственный капитал) либо то, что может получить владелец в результате ликвидации или продажи своего детища.

Однако стандартное балансовое уравнение не совсем подходит для оценки бизнеса, так как активы, отображаемые в соответствии со стандартами бухгалтерского учета, достаточно сильно сфокусированы на исторической стоимости. Приводя активы баланса в порядке возрастания их ликвидности, мы (с точки зрения оценки бизнеса) приводим их также в порядке уменьшения вранья в оценке их стоимости по сравнению с настоящей рыночной. Только деньги в активе баланса отображены по их настоящей цене — все остальное требует коррекции, о нематериальных же активах и говорить не приходится. Тяжело найти более халтурного оценщика нематериальных активов, чем бухгалтерский учет. Впрочем, следует отметить, что последние изменения в международных стандартах финансовой отчетности и учета призваны исправить сложившуюся ситуацию.

5. В ПОИСКАХ КАПИТАЛА-НЕВИДИМКИ

Для оценки бизнеса баланс приходится несколько разнообразить, приведя его к виду, изображенному на схеме (рис. 3). Коррекция активов состоит в дооценке до рыночной стоимости их текущей и фиксированной частей, а также оценке рыночной стоимости нематериальных активов; коррекция в части пассивов предусматривает дооценку до рыночной стоимости текущих и долгосрочных обязательств компании.

Собственно, от классического бухгалтерского баланса остается не так уж много, главная же проблема — оценка неосязаемых активов предприятия. И если базирующиеся на балансе методы позволяют достаточно достоверно оценить рыночную стоимость осязаемых активов предприятия, они в то же время оказываются весьма условными при определении активов неосязаемых, что сужает область применения методов до сферы материального производства. Как следствие, эти методы наиболее эффективны при оценке целостных имущественных комплексов, различных заводов и производств, где материальная составляющая является ключевым фактором создания дополнительной ценности.

Но эра индустриального производства безвозвратно канула в Лету около ста лет тому назад, поставив перед человечеством проблему оценки бизнеса, оперирующего в сфере торговли (дистрибуции) или сервиса. Именно для этих целей специалисты по оценке используют инструментарий, базирующийся на других концепциях, в частности — на сравнении объекта оценки с его аналогами.

6. БАЛЛАДА ПРО ТРУЛЯЛЯ И ТРАЛЯЛЯ

Этот метод напоминает поиск близнецов, похожих буквально как Труляля и Траляля из сказки «Алиса в Зазеркалье». Ведь методы сравнения базируются на концепции аналогичной стоимости двух похожих объектов оценки. Стало быть, проблема только в том, чтобы найти похожий объект. Старая польская пословица гласит, что ничто так не может быть похожим на пуделя, как другой пудель. Следовательно, надо искать другого пуделя, или похожий бизнес. Но двух абсолютно одинаковых бизнесов не бывает, и даже составляющие активов, оцениваемых по методу аналогов, часто последних и не имеют. Несколько лет назад, во время чтения лекции для оценщиков, получающих официальный сертификат, мне запомнился вопрос, заданный одним из слушателей курсов: «Как оценить стоимость итальянской деревообрабатывающей линии, выпущенной в середине 60-х прошлого столетия, если аналогов нигде нет, а четыре из шести установленных на линии электромоторов уворованы?»

Баланс, составляемый с целью определения стоимости бизнеса

Рисунок 3. Баланс, составляемый с целью определения стоимости бизнеса

Хотя вышеизложенная проблема не является «квадратурой круга» современной оценки, тем не менее она наглядно иллюстрирует проблемы применения методов аналогии. Подобным нестандартным старьем просто утыканы целостные имущественные комплексы постприватизированных предприятий, иногда годами ожидающие «избавления» от рук арбитражных управляющих. Но даже у нормального «здорового» бизнеса бывают проблемы с поиском его рыночного аналога.

Конечно, в наиболее выигрышном положении оказываются предприятия, акции которых свободно обращаются на вторичном фондовом рынке. Стоимостью аналога тут является стоимость части самой компании, продаваемой на рынке. Но именно там проблем с оценкой существенно меньше.

Именно при открытой торговле акциями компании на бирже можно достаточно эффективно оценить стоимость нематериальных активов компании. Для этого обычно используют показатель М/В — отношение рыночной цены акции компании к ее балансовой (книжной) стоимости. Последняя величина исчисляется делением собственного капитала (за вычетом относящегося к привилегированным акциям) на количество акций, находящихся в обороте на вторичном фондовом рынке. Возможно также вычисление данного показателя не на определенные моменты времени, а как среднегодового.

В целом показатель М/B служит индикатором стоимости нематериальных активов компании. Чем он выше, тем больше стоимость нематериальных активов и меньше вероятность покупки контрольного пакета акций стратегическим инвестором. В лучшие для компании Microsoft времена ее показатель М/B составлял порядка 17 единиц, и это означало, что нематериальные активы в 16 раз превышают стоимость собственного имущества компании или то, что скрытый (не отображенный в балансе) капитал компании эквивалентен 16 собственным капиталам компании, отображаемым в балансе (за вычетом капитала, приходящегося на привилегированные акции).

Если компания-аналог, акции которой находятся в открытой торговле, отсутствует, то следует искать объект-аналог на рынке реальных инвестиций. Но поскольку абсолютно идентичный объект найти весьма трудно, то чаще всего приходится делать определенную коррекцию с помощью поправочных коэффициентов. Такие коэффициенты каждая компания-оценщик выбирает соответственно тем сложившимся обстоятельствам, которые, собственно, и отличают данную компанию от аналогов на рынке. Например, может вноситься поправка при помощи коэффициента, зависящего от размера денежных потоков; поправка, связанная с различными объемами продаж, рыночной капитализацией либо другими параметрами. В каждом случае набор таких параметров будет исключительно индивидуальным.

7. ЕГО ВЕЛИЧЕСТВО ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК

Все-таки не следует забывать, что, покупая бизнес, инвестор на самом деле покупает будущие денежные потоки, связанные с владением. Следовательно, одним из наиболее приемлемых логично считать метод оценки бизнеса, базирующийся на величине прогнозируемых показателей деятельности предприятия.

Существует две его модификации: метод дисконтируемых денежных потоков — DCF (в русскоязычной литературе используется аббревиатура ДДП) и метод капитализации прибыли от бизнеса.

Первый из них более сложный и будет ниже рассмотрен детально. Он базируется на такой предпосылке: покупая бизнес, инвестор покупает прежде всего не набор имущества (целостный имущественный комплекс), а набор будущих свободных денежных поступлений, которые он волен использовать по своему усмотрению. Следовательно, правильно спрогнозировав такие денежные поступления и рассчитав их сегодняшний суммарный эквивалент, мы получим сумму, которая и будет допустимой стоимостью данного бизнеса.

Приведенную величину дисконтируемого денежного потока DCF рассчитать достаточно несложно. Необходимая информация содержится в любом классическом учебнике по финансовому менеджменту, например, в «Принципах корпоративных финансов» Ричарда Брейли и Стюарта Майерса3. Так, суммарная величина дисконтированных свободных денежных потоков предприятия рассчитывается по формуле:


где NCFT — прогнозируемая в период t величина свободного денежного потока, генерируемого бизнесом — объектом оценки, ден. ед.;
PV (NCFT) — приведенное нынешнее значение прогнозируемой в период t величины свободного денежного потока, генерируемого бизнесом — объектом оценки, ден. ед.;
k — желательная норма альтернативной доходности для инвестора либо продавца бизнеса, %;
Т — горизонт оценки — количество периодов, на протяжении которых делается прогноз денежных потоков (обычно не превышает 10 лет).

В качестве желательной нормы доходности k выбирают либо доходность альтернативной возможности получения дохода от капитала, либо ее ближайшие субституты, коими являются средневзвешенная стоимость капитала компании WACC, модифицированная средневзвешенная стоимость капитала MWACC, надлежащие уровни альтернативной доходности, получаемой по технологиям линии рынка ценных бумаг SML, либо линии рынка капитала CML, либо, на худой конец, рентабельность активов ROA. Несомненно, ROA — далеко не лучшая альтернатива для использования в качестве k. Но все иные технологии для получения репрезентативного результата требуют наличия в стране хотя бы среднеэффективного вторичного фондового рынка (который, к сожалению, не является сильным атрибутом нашей экономики). Поэтому использование ROA как основы для различных модификаций желательной нормы рентабельности может быть оправдано. Впрочем, известными консалтинговыми и аудиторскими фирмами на сей день разработано достаточно большое количество других репрезентативных в отечественных условиях субститутов для использования их в качестве нормы желательной доходности k4.

Расчет показателей доходности по технологиям WACC, MWACC, SML, CML может составить предмет отдельной публикации, поэтому не будем подробно останавливаться на данной теме. И все же некоторые концептуально важные моменты использования метода дисконтируемых денежных потоков должны быть нами упомянуты. В частности, желательная норма альтернативной доходности в данном методе отражает не просто концепцию абстрактной рыночной стоимости бизнеса для кого-либо. Нет, стоимость, получаемая при оценке, окажется разной не только в зависимости от объекта оценки либо других предпосылок — она будет отличаться в зависимости от целей оценки и даже от субъекта, заинтересованного в данной оценке, так как желательная альтернативная доходность для разных интересантов данной оценки также разная. Кроме того, именно использование нормы желательной альтернативной доходности является поправкой при оценке стоимости нереализованной альтернативы (что соответствует теории альтернативных издержек, изложенной в книгах по вводному курсу экономического анализа).

А теперь то же самое, только по-людски. Разными оценщиками и разными собственниками бизнеса при использовании метода DCF будут получены разные результаты. Это потому, что покупатель, оценивая возможный для покупки бизнес, учитывает свои возможности вложить деньги в какие-то другие объекты, приносящие альтернативный доход. Продавец бизнеса аналогично учитывает свои альтернативные возможности вложить высвободившиеся деньги. Поскольку возможности у каждого свои, то и стоимость получается разной, но она — отправная точка в ходе торгов. Сами торги в большой мере напоминают игру в карты, где каждая сторона в качестве козырей использует свои заключения оценщиков, аудиторов и другие аргументы.

Теперь рассмотрим реализацию метода DCF на числовом примере. В таблице 1 приведены исходные данные, которые помогут спрогнозировать денежные потоки некоего предприятия, подлежащего оценке в горизонте трех будущих лет. Конечно, репрезентативное прогнозирование свободных денежных потоков предприятия предусматривает оценку риска и оптимистического, и пессимистического сценариев развития. Но для демонстрации оценки бизнеса методом DCF не будем усложнять пример и произведем ее на базе единого статического варианта. В этом случае мы получим единственное значение стоимости бизнеса, в то время как при полной оценке стоимость бизнеса будет величиной, подчиняющейся закону нормального распределения.

Таблица 1. Исходные данные

Исходные данные

Итак, в нашу задачу входит оценка свободных денежных потоков, которые может сгенерировать бизнес. В практике оценки по методу DCF есть два вида таких денежных потоков: промежуточные денежные потоки на протяжении горизонта прогнозирования (табл. 2, 3) и денежные потоки, которые сможет сгенерировать бизнес в постпрогнозный период (табл. 4). Стоимость свободных денежных потоков постпрогнозного периода приводится по состоянию на момент последнего прогнозного периода. Ее обычно называют терминальной стоимостью (terminal value) денежных потоков.

Изначально рассмотрим, как в части свободных денежных потоков рассчитываются промежуточные основные операционные денежные потоки (табл. 2). Специфика расчета денежных потоков в процессе оценки бизнеса, как и при оценке отдельных проектов, состоит в том, что они оцениваются кассовым методом. Практика консалтинга свидетельствует, что большинство отечественных предприятий в силу тех или иных причин используют налоговый критерий «первого события» для определения неких гибридов денежных потоков доходов и затрат. Последние не отвечают стандартам бухгалтерского учета, принципу соответствия и паре-тройке других основополагающих принципов учета. Исходя из этих особенностей и специфики оптимизации налогообложения предприятий в нашей стране, при расчете промежуточных основных операционных денежных потоков в пределах горизонта прогнозирования можно использовать алгоритм, показанный в таблице 2. В ней клетки более темного цвета содержат исходные данные, во всех остальных клетках — результаты вычислений. Специфика предложенного метода — отдельный расчет экономической прибыли (строка 10), которая составляет основу непрямого денежного потока до уплаты налога на прибыль (строка 13). Отдельно ведутся расчеты чистой налоговой прибыли (строка 19), вычисляемой на основании валовых доходов, валовых издержек, налоговой амортизации, по критерию первого события. При этом следует учитывать специфику налогового отображения операций с арендой и с субъектами, не подпадающими под общее налогообложение. Надлежит также учитывать все прочие сказанные и несказанные, опубликованные и просто требуемые и трактуемые налоговой как «банаглюки», которые доблестные наши стражи налогов вынуждены периодически выдавать на гора — в угоду глупому и не соответствующему ни одному канону цивилизованного бухучета «налоговому принципу первой брачной ночи» (читай: принципу первого события).

Итак, скрестив ужа и ежа и сложив вместе непрямой денежный поток до уплаты налогов на прибыль, рассчитанный по классическим канонам (табл. 2, строка 13), и денежные оттоки, связанные с уплатой налога на прибыль в соответствии с налоговым учетом и приходящиеся в результате нашего расчета на следующий за расчетным квартал (табл. 2, строка 20), а кроме того, учитывая влияние других налогов и особенностей их уплаты, мы получаем непрямой денежный поток после уплаты налога на прибыль (табл. 2, строка 22).

Таблица 2. Расчет промежуточных основных операционных денежных потоков

Расчет промежуточных основных операционных денежных потоков (НАЖМИТЕ ДЛЯ УВЕЛИЧЕНИЯ)

Таблица 3. Расчет промежуточных дополнительных денежных потоков

Расчет промежуточных дополнительных денежных потоков (НАЖМИТЕ ДЛЯ УВЕЛИЧЕНИЯ)

Дополнительные денежные потоки от операционной деятельности (табл. 3, строка 3.1), точно так же как дополнительные денежные потоки от инвестиционной (табл. 3, строка 3.13) и финансовой деятельности (табл. 3, строка 3.25), вычисляем по стандартным правилам составления отчета о движении денежных средств. Отметим, что специальная финансовая литература содержит различные трактовки того, стоит ли рассматривать денежные потоки, связанные с финансовой деятельностью, так же как и уплаченные проценты в составе свободных денежных потоков при оценке проектов и бизнеса. Некоторые источники предлагают их не учитывать. Собственно, на этой основе выбирают либо модель денежных потоков на основании собственного капитала, либо модель на основе совокупного инвестированного капитала. В нашем алгоритме денежные потоки учтены исходя из двух соображений.

  • Первое: более простой вариант (без учета денежных потоков от финансовой деятельности) всегда может быть получен с помощью созданного нами алгоритма — путем внесения нулей в соответствующие клетки.
  • Второе: возвращение кредитов либо инвестирование дополнительных собственных средств в поддержку нормального хода бизнеса, вне всякого сомнения, влияет на стоимость бизнеса.

Следовательно, составленная нами модель в электронных таблицах поддерживает оба варианта расчета конфигурации денежных потоков.

Таблица 4. Расчет постпрогнозного денежного потока

Расчет постпрогнозного денежного потока

Далее переходим к вычислению стоимости постпрогнозных денежных потоков (табл. 4). Для их расчета используют два метода: либо прямой учет стоимости высвобождаемых чистых активов на момент завершения прогнозного периода, либо капитализацию бесконечно возрастающего постпрогнозного денежного потока, получаемого от владения бизнесом и рассчитываемого по формуле Гордона. В нашей схеме (табл. 4) реализована возможность расчета обоими методами — в зависимости от специфики внесенных в клетки значений. Отметим только, что, согласно Гордону, терминальная стоимость рассчитывается по формуле:


где NCFT — прогнозируемая в период Т величина свободного денежного потока, генерируемого бизнесом — объектом оценки, ден. ед.;
k — желательная норма альтернативной доходности для инвестора либо продавца бизнеса, %;
g — темпы роста бизнеса в постпрогнозный период, %.

Основываясь на наших предпосылках и исходных данных (табл. 1-4), по методу DCF получаем стоимость бизнеса в 670,720 тыс. ден. ед. Еще раз напомним, что более правильным было бы провести интервальную оценку стоимости бизнеса с расчетом соответствующих доверительных интервалов. Но нами рассматривался только отдельно взятый сценарий развития событий в рамках прогноза денежных потоков бизнеса, следовательно, сделана частичная оценка стоимости бизнеса.

8. ТРИДЦАТЬ ВОСЕМЬ ПОПУГАЕВ ИЛИ ПЯТЬ EBITDA

Для быстрой прикидки стоимости бизнеса часто используют некоторые мнемонические правила грубой оценки стоимости компании на основе индексов либо отдельных показателей. Вот некоторые из правил грубой моментальной оценки, услышанные вашим покорным слугой в ходе проведения консалтинговой практики:

  • стоимость бизнеса в сфере коммуникаций равна пяти его средним годовым доходам до выплаты налогов и процентов по кредитам и до начисления амортизации (правило «пяти EBITDA»);
  • стоимость некоего бизнеса равна объему генерированной им прибыли за пять лет (правило «пяти прибылей»);
  • автомобильная заправочная станция стоит от 1,2 до 2 ее месячных выручек5;
  • цена предприятия розничной торговли составляет 0,75-1,5 величины чистого годового дохода, увеличенного на стоимость оборудования6.

Данные эмпирические методы являются приближенными производными либо от метода DCF, изложенного нами выше, либо от метода капитализации прибыли предприятий, в соответствии с которым стоимость бизнеса определяется по формуле:

Так, например, таинственное мнемоническое правило «пяти прибылей» проистекает из метода капитализации прибыли при желаемой ставке капитализации прибыли на уровне 20%. Следует учитывать, что метод капитализации прибыли, в свою очередь, является частным производным методом от DCF, так как при длительном периоде анализа разница между финансовыми результатами, получаемыми по кассовому методу и по методу начислений, нивелируется.

9. ТАИНСТВЕННЫЙ B.L.S.H., ИЛИ ИЩИТЕ СТРАТЕГИЮ

Подытожим сказанное выше. Часто в процессе знакомства с методами оценки бизнеса возникают следующие вопросы:

  • какой метод оценки можно считать самым распространенным?
  • какой у нас чаще используют?
  • какой самый удобный?
  • для какой компании/отрасли какой из методов будет оптимальным?

Прежде всего стоит отметить, что профессиональные оценщики бизнеса стараются в процессе оценки одного объекта использовать сразу несколько методов. Например, при оценке производственного предприятия скорее всего будет задействован метод, основанный на рыночной стоимости чистых активов и, возможно, параллельно будет использован метод дисконтированных денежных потоков. Оценщики сравнят результаты, полученные по первому и второму методам, и вынесут вердикт о стоимости бизнеса.

Правила хорошего тона в оценке, точно так же как и стандарты в этой области, заставляют оценщика не ограничиваться одним методом, следовательно, они часто используют их несколько: даже два или три параллельно.

Излюбленным методом оценщиков можно считать метод, базирующийся на рыночной стоимости чистых активов, но эта любовь диктуется не его технологией, а скорее экономическими обстоятельствами. Объектами оценки в нашей стране часто служат целостные имущественные комплексы, а для них этот метод наиболее удобен в применении (много материальных активов, стоимость которых надо оценить, и незначительная величина скрытого капитала).

Более удобным, на мой взгляд, является метод дисконтируемых платежей. Правда, его слабая сторона — риск выстроить нерепрезентативный прогноз денежных потоков, а одна из сильных — относительная простота расчетов. Конечно, по удобству он не сравнится с мнемоническими методами или тем же методом капитализации прибыли, но точность последних явно ниже.

Применение того или иного метода зависит от контекста, целей и условий оценки. Например, если мы ведем переговоры и стоимость бизнеса надо оценить очень быстро (навскидку, часто — без применения даже калькулятора), то мнемонические методы — хорошее подспорье. Если же есть время и ресурсы, для того чтобы пригласить оценщика, то последним, скорее всего, будут использованы более сложные и, следовательно, более точные методы.

В любом случае нужно помнить об уместности тех или иных методов, ведь нет смысла применять метод чистых балансовых активов, например, при оценке консалтинговой компании, у которой таких активов нет. Он хорош для заводов. Что касается других методов, то наиболее универсальным является метод DCF, хотя для ликвидационной оценки либо простой оценки значительных целостных имущественных комплексов его значение не столь велико.

Более того, необходимо учитывать, что акт оценки сам по себе не может гарантировать, что именно по этой цене и совершится сделка о переходе прав собственности на бизнес. Скорее всего ваши акты оценки будут набором ваших карт в большой игре в покер под названием «ведение торгов в процессе переговоров». Вашим картам предстоит противостоять картам противника. А цена? Цена будет установлена на основании спроса и предложения аргументированного документами об оценке, предоставленными обеими сторонами.

Итак, методов оценки бизнеса, как простых, так и сложных, конечно, великое множество, но ни один из них при всей их видимой сложности не подскажет нам, как действительно «купить дешево, а продать дорого» бизнес (то, что американцы называют магической формулой B.L.S.H.: «buy low — sell high»). На самом деле для этого нужно уметь оценивать те вещи, которые поддаются оценке наихудшим образом. Речь идет о нематериальных активах: качестве менеджмента, стоимости бренда, стратегического потенциала и т.д. Ведь именно эти элементы являются главными составляющими скрытого внебалансового капитала — капитала-невидимки.

В общем, ищите бизнес без стратегии, без бренда, без организованного профессионального менеджмента, и главное — без осознания теперешними владельцами стратегических перспектив этого бизнеса. И только купив его по дешевке и добавив в ходе собственного управления все отсутствующие элементы, о которых говорилось выше, вы создадите то, что при последующей перепродаже будет оценено вашими контрагентами действительно дорого. Как это сделать? Это уже совсем другая история, и она уже только отчасти лежит в области финансов.

Я желаю Вам, уважаемый читатель, успешно наращивать стоимость собственного бизнеса. И пусть финансовые трудности обходят Вас стороной..

Об авторе:

    Михайло Колиснык — лидер Школы Финансов при kmbs, преподает курсы "Финансовый учет", "Управленческий учет", "Финансовый менеджмент" на программе МBА kmbs и на программах управленческого развития.


    1 Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г.Грязновой, М.А. Федотовой. — М.: Финансы и статистика, 2000

    2 Хейне Пол, Боутке Питер, Причитко Давид «Экономический образ мышления», 10-е изд. Пер. с англ. — М.: Издательский дом «Вильямс», 2005

    3 Брейли Ричард, Майерс Стюарт «Принципы корпоративных финансов» / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004

    4 Полный вариант расчета можно найти на сайте журнала www.web-standart.net

    5 Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г.Грязновой, М.А. Федотовой. — М.: Финансы и статистика, 2000

    6 Там же



РЕКОМЕНДАЦИИ    
   


Бюджетирование с шаблонами бюджетов и финансовой моделью НЕ ПРОПУСТИТЕ:

Как управлять компанией с помощью бюджетов? Получите финансовую модель прогнозирования для постановки целей компании и сотрудникам на семинаре «Бюджетирование с шаблонами бюджетов и финансовой моделью».

ДЕТАЛЬНЕЕ ►

Примечание: Точка зрения авторов статей может не совпадать с точкой зрения редакции Management.com.ua.
Для авторов: Редакционная политика портала.

система корекції помилок Внимание! На сайте работает система коррекции ошибок. Найдя ошибку в слове (фразе), выделите его и нажмите Ctrl+Enter.

ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕКНИГИ ПО ТЕМЕ
Все о стратегиях инвестирования на фондовом рынке. Легкий способ начать свой путьВсе о стратегиях инвестирования на фондовом рынке. Легкий способ начать свой путь
13 банков, которые правят миром13 банков, которые правят миром
Деньги других людейДеньги других людей
Слияния, поглощения и реструктуризация компанийСлияния, поглощения и реструктуризация компаний
Принципы корпоративных финансовПринципы корпоративных финансов

Отзывы

Вадим, svv@agro.dp.ua
Не открывается Таблица 2, вместо нее открывается Таблица 3
2008-01-14 12:57:03
Ответить

Александр
2Вадим:
Спасибо за сообщение об ошибке.
Исправлено
2008-01-14 15:00:18
Ответить

Володимир, v.getmansky@generali.garant.ua
Дуже добре викладений матеріал. Попри все сказане метод капіталізації доходів є найпростішим із відомих і водночас найбільш неточним (похибка лежить в основі коефіцієнта капіталізації, який вважають оберненим до PBP (період окупності) - прибуток не буде капіталізуватись протягом періоду в 1/к в однакових сумах, а середній прибуток в чисельнику лише частково зменшить похибку. Найкраще виглядає варіант обчислення вартості бізнесу методом дисконтованих грошових потоків, але більшість підприємств стикаються із проблемою визначення ставки дисконту (методи WACC, метод кумуляти облікової ставки НБУ, інфляції, ризику (на початку розділу є хороша стаття) Погано що не висвітлено в розрахунковій частині оцінку вартості нематеріальних активів (відповідно середній розмір роялті або додатковий прибуток, що отриманий за рахунок невидимого капіталу:) ділимо на коефіцієнт капіталізації)
2008-01-25 10:09:25
Ответить

Евгения, pochta_book@mail.ru
Прочитала с огромным удовольствием) Никогда не сталкивалась с художественным описанием финансовой теории. Спасибо!)
2009-01-31 06:36:02
Ответить

Олег, oabus@gala.net
Очень просто и доступно написано! Очень понравилось определение "капитал-невидимка"! Спасибо.
2009-07-05 11:16:26
Ответить


Ваше имя:
E-mail:
Комментарий: 
 

  

Успешные инвестиции начинаются с бонуса 100%

bigmir)net TOP 100
МЕТОДОЛОГИЯ: Стратегия, Маркетинг, Изменения, Финансы, Персонал, Качество, ИТ
АКТУАЛЬНО: Новости, События, Тенденції, Интервью, Бизнес-образование, Комментарии, Рецензії, Консалтинг
СЕРВИСЫ: Работа, Семинары, Книги, Форумы, Глоссарий, Ресурсы, Статьи партнеров
ПРОЕКТЫ: Блог, Видео, Визия, Визионеры, Бизнес-проза, Бизнес-юмор

RSS RSS Актуально   RSS RSS Методология   RSS RSS Книги   RSS RSS Форумы   RSS RSS Менеджмент@БЛОГ
RSS RSS Видео  RSS RSS Визионери   RSS RSS Бизнес-проза   RSS RSS Бизнес-юмор


Copyright © 2001-2016, Management.com.ua
Портал создан и поддерживается STRATEGIC

Подписка на Менеджмент Дайджест

Получайте самые новые материалы на свой e-mail (1 раз в неделю)



Спасибо, я уже подписан(-а)